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索菲亚(002572)

核心观点

收入增速稳健，净利润同比修复。2022年实现营收112.23亿元，同比+7.84%。归母净利润10.64亿元，同比+768.28%；若还原FY2021-2022计提的减值准备，归母净利润同比+13.95%。毛利率维持稳定，销售与研发费用率小幅增长。毛利率33.0%，同比-0.2pp。费用端销售费用率同比+0.2pp至9.9%；管理费用率同比+0.1pp至9.9%，近年来基本维持稳定；研发费用率同比+0.4pp至3.2%，研发费用增长主要系加大研发投入所致。净利率9.6%，同比+8.1pp。2022年收入增速逐季下滑，下半年利润率有所改善。2022H2实现收入64.42亿元，同比+5.48%；归母净利润由负转正至6.52亿元；毛利率33.8%，净利率10.1%，相比上半年好转。下半年净利率改善主要因：1）原材料成本下行叠加公司实行提价计划；2）开始精简产品花色，板材利用率提高。

分品类看，衣柜及配套收入带动增长。2022全年受益于大家居战略，衣柜及配套品类收入获得较快增长；橱柜及木门品类受品牌事业部调整及大宗渠道影响，司米品牌转型期致橱柜收入下滑幅度较大。2022年衣柜、橱柜毛利率下滑主要系1）低毛利的配套品占比提升；2）上半年原材料价格上升；3）推出产品花色较多影响板材利用率和营运效率。其中下半年由于原材料成本压力缓解及花色缩减，分品类毛利率相比上半年均有所提升。分渠道看，经销零售渠道增长受整装渠道快速发展推动。经销零售渠道增长较快，主要受到整装业务带动，包含经销商合作装企叠加公司直签装企的整装业务，营业收入达11.38亿元，同比+115.14%。经销渠道毛利率基本维持稳定，直营及大宗渠道毛利率同比下滑，下半年大宗渠道毛利率有所恢复。

大家居发展战略下，客单价提升带动收入稳健增长。索菲亚/司米(橱柜）/司米(整家）/米兰纳/华鹤客单价分别为18498/12197/32067/13023/8211，其中索菲亚和米兰纳客单价分别提升28%和17%。客单价提升有效抵御了线下客流下滑，使得公司收入增长更具韧性。米兰纳品牌与整装渠道收入增速快。米兰纳品牌2022年营收3.20亿元，同比+242.60%；新开店126家。整装渠道2022年营收11.38亿元，同比+115.14%，直营整装事业部已合作装企数量160个，门店数量425家，覆盖全国93个城市及区域。

风险提示：地产开工持续下滑；行业竞争格局恶化；品牌形象受损。

投资建议：看好公司大家居战略下获得超额增速。我们看好索菲亚在大家居战略下的业绩韧性。维持盈利预测，预计2022-2024年的净利润分别为13.0/14.9/17.5亿元，同比增速22.1%/14.9%/17.2%。我们维持“买入”评级和25.6~28.5元的合理估值区间，合理估值对应2023年18~20xPE。